上篇）海宏液压IPO：毛利率逆势上升且超过龙头业绩合理性屡遭问询

  2020年至2023年上半年，在市场排名不及龙头、同行业可比公司毛利率均持续下滑的情况下，浙江海宏液压科技股份有限公司（以下简称“海宏液压”）的毛利率却逆势上升，并反超行业龙头，其背后的合理性值得深思。

  据招股书，海宏液压的主营业务是液压阀的研发、生产和销售，基本的产品包括液压多路阀、先导阀、制动阀、转向控制阀等，装载机和叉车是其产品的主要应用领域。今年，海宏液压申请创业板上市，12月18日收到第三轮问询函。

  2022年，海宏液压的营收增速为1.29%，2023年上半年增至21.44%。然而多个方面数据显示，今年上半年，在液压阀下游应用产品叉车及装载机出售的收益同比下滑的情况下，同行可比公司液压阀产品的出售的收益增长率均值为3.1%，海宏液压该产品收入却同比增长了26.37%。

  在毛利率方面，今年上半年，海宏液压的毛利率逆势上升，并赶超了行业龙头恒立液压（601100.SH）。

  并且，针对海宏液压营收增速远高于同行的情况，在两轮问询函中，深交所均直接提问“是不是真的存在放宽销售条件刺激销售”“是不是真的存在放宽信用政策刺激销售”。

  据招股书，2020—2022年，海宏液压的营业收入分别是4.09亿元、5.42亿元、5.49亿元，各期营收同比增速分别为103.02%、32.64%、1.29%；同期，可比公司营收同比增速的均值分别为36.77%、16.19%、-18.78%，处于逐渐下滑的态势，与海宏液压营收同比增速的变化趋势一致。

  创业板对于IPO企业的成长性有着严格的要求，在第一轮问询函中，深交所要求海宏液压说明未来业绩的成长性。

  到了2023年上半年，海宏液压的营收同比增速增至21.44%，而同行业可比公司营收同比增速均值为10.05%，行业龙头恒立液压与艾迪精密（603638.SH）、邵阳液压（301079.SZ）的营收同比增速分别为14.55%、10.60%、5.01%。

  从营收基数来看，Wind显示，2023年上半年，海宏液压的营业收入为3.32亿元。同行业可比公司中，恒立液压、艾迪精密、邵阳液压同期的营业收入分别是44.52亿元、11.44亿元、1.55亿元。

  由此可见，2023年上半年，无论是营收规模较大的恒立液压、艾迪精密，还是营收规模较小的邵阳液压，营收增速均远落后于海宏液压。看似业绩增速回暖的背后，海宏液压的几项财务数据却与行业趋势相比明显异常。

  招股书显示，2020—2023年上半年（以下简称“报告期”），海宏液压的液压阀产品营销售卖收入占总营业收入的比重均高于90%，海宏液压称装载机和叉车是其液压阀产品的主要应用领域。

  根据第二轮问询函，2023年上半年，下游叉车及装载机市场整机销量增长率仅为4.25%。在此背景下，同行可比公司与液压阀相关的产品出售的收益增长率均值为3.1%，而海宏液压的液压阀相关产品营销售卖收入增长率却高达26.37%。

  在第二轮问询中，深交所要求海宏液压进一步说明报告期内营业收入增速高于下游叉车、装载机销量增速、高于同行业可比上市公司营业收入增速的原因、合理性，报告期内主要客户的采购频率、周期是否发生异常波动，发行人是否放宽销售条件刺激销售。

  海宏液压在第二轮问询函回复文件中解释称，上述情况主要系公司生产经营场地位于江浙沪地区，受上海及周边地区2022年上半年交通受阻的影响，当期液压阀销售额同比下滑13.98%，远高于同期可比公司与液压阀相关产品销售额4.69%的平均下降幅度，使2022年上半年公司液压阀销量额(基数)偏低。

  值得注意的是，海宏液压称由于恒立液压未披露相关数据，以上可比公司相关数据不包含恒立液压，海宏液压对比的可比公司仅有艾迪精密和邵阳液压两家。因此，上述4.69%的平均降幅数据是否能准确反映液压行业的整体变化还有待商榷。

  根据招股书，2021年至2023年上半年各期末，海宏液压的应收账款账面价值分别为1.74亿元、2.28亿元、2.43亿元，各期同比分别增长了30.82%、31.03%、6.58%；同期，该公司的营业收入同比增长率分别为32.64%、1.29%、21.44%。

  报告期各期，海宏液压的应收账款周转率分别为3.2次/年、3.29次/年、2.55次/年、2.65次/年，而同期可比公司均值分别为6.02次/年、5.48次/年、4.06次/年、4.13次/年，报告期内海宏液压的应收账款周转率明显低于可比公司均值。

  由此可知，2023年上半年，在营收增速明显提高并远超同行平均水平、期末应收账款账面价值同比增速大幅降低的情况下，海宏液压的应收账款周转率却未明显提升，仍远低于同行可比公司均值。

  针对上述情况，在第一轮问询函中，深交所要求海宏液压结合主要客户信用政策、结算政策的变化情况等说明报告期内其普通应收账款、数字化应收账款债权凭证快速增长的原因。公司是否存在放宽信用政策刺激销售的情形，客户支付能力是否发生重大不利变化。

  对此，海宏液压在第一轮问询函回复文件中予以否认，其称公司对报告期各期末应收账款余额前五名客户的信用政策均在3个月以内，信用期自客户收到发票之日起计算。公司对主要客户信用政策稳定，不存在对主要客户放宽付款条件或者信用政策以刺激销售的情况。

  从企业规模来看，2022年，海宏液压的三家可比公司恒立液压、艾迪精密、邵阳液压的营业收入分别为81.97亿元、20.25亿元、3.01亿元，海宏液压以5.49亿元的收入排在第三，距离龙头恒立液压与第二名的艾迪精密都有着不小的距离。

  市占率方面，在第二轮问询函回复文件中，海宏液压称截至2022年末，国内主营液压阀产品的企业市场份额排名前三的分别是恒立液压、圣邦集团有限公司、海宏液压。

  然而，海宏液压的毛利率却在2023年上半年突然赶超了市场份额排名第一的恒立液压。根据Wind数据，2023年上半年，恒立液压的毛利率为39.02%，而海宏液压的毛利率为39.33%。

  此外，2020—2023年上半年，海宏液压的毛利率分别为35.57%、38.80%、40.15%、39.33%，主营业务产品毛利率总体呈上升趋势；同期，同行业可比上市公司毛利率均值则分别为37.77%、34.38%、32.55%、32.63%，整体呈下降趋势。

  综上可知，报告期内，海宏液压的毛利率不仅超越了行业龙头，变化趋势也与同行背离，这不禁令人对其业绩的真实性生疑。

  第二轮问询中，深交所要求结合公司市场地位、产品竞争优劣势、议价能力等，说明报告期内可比公司毛利率持续下降，但公司主营业务毛利率持续提升的原因及合理性，以及公司存货周转率下行但毛利率仍持续提升的合理性。

  海宏液压在第二轮问询函回复文件中表示，同行业可比公司主要产品及细分竞争领域与公司不同，液压阀作为液压系统的“中枢”，技术及生产难度相对较高，而自身深耕液压阀细分领域并拥有相对竞争优势，因此能够保持相对较高的毛利率。

  还需要格外注意的是，海宏液压在招股书中披露了其产品无公开市场报价，但与客户签订了“限价条款”。条款规定，海宏液压向客户销售的产品价格不应高于市场上相同产品，销售价格偏高的，应当向客户返还高出部分的金额。在第二轮问询函里，深交所质疑该公司是否存在向客户另行返还高出部分金额的情况。

  据招股书，报告期内，海宏液压的四大主营产品中，有三大项产品销售单价明显增长，其中多路阀、先导阀、阀体铸件销售单价分别同比增长了6.1%、0.51%、3.02%，制动阀的销售单价则同比下滑1.9%。而作为海宏液压最重要的产品类型，多路阀的各年出售的收益占主营业务收入的比例均高达62%以上，其销售单价上涨对业绩增速提振帮助较大。

  由于可比公司未披露单品的具体销售价格，海宏液压称2023上半年无法进行比价。而对于是否存在向客户另行返还高出部分金额的情况，海宏液压在第二轮问询函回复文件中予以否认。其称就特定产品而言，因销售数量或产品质量、付款条件等不同，公司产品营销售卖价格可能高于或低于市场上同类产品的价格（如有)，主要客户有自由选择权，且在商务谈判协商定价时已与公司协商确定。

  海宏液压与客户签订限价条款，是否说明该公司对相关客户的议价能力较低，限价条款又是否会影响该公司盈利能力，使得其毛利率的逆势增长不具有持续性？

  针对海宏液压的“限价条款”相关问题，12月25日，时代商学院向该公司发函询问，截至发稿尚未得到回复。

  1.《浙江海宏液压科技股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书（申报稿）》.深交所官网

  2.《关于浙江海宏液压科技股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的审核问询函的回复》.深交所官网

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